综述：

主营业务是电梯广告（85%->95%，100亿左右）和电影广告（15%->5%，疫情导致营收从20亿下降到5亿）。来自日用品消费的客户增长明显，18年以前互联网和新消费居多，18年之后互联网遇冷
护城河明显：梯媒数量固定形成的对优质点位的垄断，电梯作为城市化基础设施而聚集的广告受众短期不会消失
管理层优秀，江南春经历过03年、08年、18年三次危机，有足够的经验，且是营销天才，传言不少客户投分众是冲着江总去的
目前状况处于宏观衰退期，宏观影响较大，营收净利降幅较大。账上类现金125亿左右，年成本66亿，有一定的风险抵抗能力
未来增量有：抢占传统电视报纸广告市场份额（不错）、线上红利消失后抢占互联网广告市场份额、海外扩张（较差）、产品提价（通常一年两次，每次+7~14%）

历史沿革

江南春

1991年，江南春考入华东师范大学中文系。

1992年，为还清竞选学生会主席借的160元债务，给东方电视台东方旋律电视节目卖广告。

1993年，江南春一个人做了公司营业额的1/3，大约150万元。

1994年，江南春创办永怡传播，一家以创意为主的广告代理公司

1996年，永怡传播占据了上海IT广告业95%的市场份额

2001年，互联网经济泡沫破裂，永怡遭受致命打击，曾经代理的网站广告荡然无存

2002年，江南春意识到广告代理利润低且辛苦，开始调整永怡传播的战略方向，一部分打造新兴传媒，一部分转型做媒介服务商

2003年，分众传媒成立，短短两年时间，占领了全国四五十座城市2万栋楼宇

2005年，分众传媒在纳斯达克上市，股票代码FMCN，并利用融到的资金，开始了一系列的收购之路。包括户外广告（边界商场），同位框架媒体的聚众传媒，手机广告（凯威点告），影院广告ACL以及当时最大的互联网广告公司好耶

2008年，315短信门事件导致分众无线业务关停，512汶川大地震使得IT厂商大幅度减少广告投放，9月乳企因”三聚氰胺”全军覆没。金融危机后分众传媒剥离了大量亏损业务，从此专注于梯媒

2014年，国家提出互联网创业，针对互联网的融资高速增长，分众也先后享受了互联网金融、O2O、团购、电商等红利，当年拿到融资的互联网巨头第一件事就是来找江南春打广告，包括瓜子二手车、饿了吗、美团等互联网客户

2015年，分众传媒借壳七喜控股在A股上市，上市PE=19

2018年，阿里巴巴入股分众传媒，在阿里的数据赋能下（品牌数据银行），分众的数字变革成效显著，实现了网络课推送、实时可监测、数据可回流、效果可评估。过去广告商更换广告，需要分众的线下运维人员更换显示器内部的SDK，现在则是云端直接更新，2018年~2019年财报可见分众的运维人员大幅下降。靠近分众联播屏的用户，联播屏会记录用户的信息，并将其之后的浏览和购买行为和淘宝打通，实现数据回流监测。阿里的数据也是分众千楼千面战略的基础，通过比对不同小区、楼宇的人群特征，实现数据对流量的赋能，是一种效果广告的线下实践。

2018/9年，互联网融资规模骤降，新潮传媒打响价格战的第一枪，分众开始抢占电梯点位，进行市场防御，当年分众毛利率从70%下滑到30%，新冠爆发，企业面对不确定性，开始减少广告支出

2020年，互联网教育遭受监管，学而思、猿辅导等客户流失

2022年，疫情再爆发，多地封控尤其是上海，而分众营收的30%在上海，导致分众二季报利润下降69%

广告媒介自1979年改革开放以来，一直因为其稀缺性处于强势地位，如早年的中央电视台和各大报纸。广告创意代理面对大广告主的压价、媒介的强势报价和外国专业广告机构的竞争，一直处于利润的最低洼处，从A股上市公司蓝色光标一百多亿营收只有几千万利润也可以一窥一二。

广告媒介的松动始于2006年左右，06年阳狮的首席执行官刘胜义加入腾讯，从那时起，互联网广告就开始不断蚕食传统媒体广告（报纸、广播、电视）。广告媒介也从对流量的变现，转为对流量+数据的变现。比如传统广告主在一个500w用户的网站上打广告需要1000w，而互联网广告是将500w用户分为男人和女人，600w将男人的流量卖给剃须刀广告主，600w将女人的流量卖给口红广告主，这样总收入就是1200w，而广告主也少付了钱，获取到同样的有效受众。多出来的200w，就是数据的变现。

互联网广告从门户网站、社交媒体、电商广告一直发展到现在的直播、搜索等，也经历了一系列的变革。不变的是对于用户信息广度和精度的获取，并不断的细分广告的分类，从而吸引了一批以前没有资格打广告的中小商家，为广告市场带来了新的增量。

梯媒则介于传统媒体和互联网媒体之间，一方面它是线下经营的，另一方面它又可以通过Beacon技术获取周围用户的ID从而识别当前用户。获取到当前楼栋的人群信息后，就可以给每个楼栋打上标签，比如：孕妇居多、老人居多等，从而让广告主有选择的投放，这也是分众传媒千楼千面的根本逻辑。

随着线上流量红利消失，线上广告也变得越来越贵，广告商也有向线下投放的意愿，从2018年开始，梯媒广告的增速始终高于其他线下媒体。

当下媒体的发展方向是线上和线下的结合，用互联网的数据优势加上线下媒体的强曝光优势，强强互补，这点从阿里投资分众就可以看出

站在GDP发展的角度看广告行业，它总是随着GDP的增长而增长。与其他行业的盛衰变化不同，广告行业总是能够永续增长。中国广告行业占GDP的0.7%，日本为1.3%，美国为2~3%。广告是对消费需求的满足，由此可以看出，国内内需较低。广告和银行类似，总能从别的行业的发展壮大中获取收益。

任何事物都有存在和消亡的周期，梯媒什么时候会消亡？

媒体的存在一定取决于受众的存在！如果城市的基础设施还是高楼大厦，上下楼层还是用电梯连接，那么梯媒的受众就不会减少，梯媒就不会消亡。

梯媒/分众的特点

1、先发优势和规模优势，通过先发抢占优质点位，封锁对手。先发产生的规模能够更好的构建广告组网，拥有和广告主谈判的筹码，从而获取拿到更大、更优质的广告订单（利润高）（广告主投放广告看的是触及率

2、覆盖主流人群，分众占据了一二线城市的写字楼，受众消费能力可观

3、高频，平均每人坐电梯超过4次

3、必经，仅次于互联网的到达率

4、低干扰，空间封闭，屏幕较大，声音洗脑，容易形成记忆，构建产品的品牌效应

业绩分解

公司控股情况

整体营收营利

注：

2018年Q3，互联网融资数量同比下降63%

2018~2019，新潮传媒和分众传媒竞争，导致分众传媒毛利率大幅降低

2020年初，新冠爆发，广告主面对不确定性开始缩减广告开支

2021年7月，教育双减落地

2021年7月，滴滴反垄断被调查

2022年Q2，华东地区封城，公司净利润下降69%（公司计提了80%的坏账，往年是40%）

不同行业的营收

收入来源

分众的营收包括两方面，一方面是电梯媒体，在100-130亿不等，毛利67%左右；一方面是影院媒体，疫情前营收在20亿左右，向上空间不大，并且随着影视监管驱严，越来越难有引爆票房的电影，这一块业务本文直接从分众中剔除，估值为0。对于电梯媒体，在正常的年份每年会提价一到两次，定价每次上浮7~14%。营收的上升一方面来自广告费用的上涨，一方面来自广告投放的增加（2018年梯媒相较于其他媒体，保持了一定的增速）

分众的增长逻辑和定量分析

广告主数量和预算的增加
1. 蚕食传统品牌广告的市场份额的增量（源于传统媒体受众减少） ——事实
2. 蚕食线上广告的份额，随着中国网民和上网市场增速放缓，线上流量变得越来越贵（——事实），会有一部分商家增加线下流量的配置（——推测）
3. 品牌广告的独特优势：互联网效果广告（比如搜索的竞价排名、淘宝的推送等）需要广告主不断烧钱获取销量，一旦停止投放，营收会大幅降低，效果广告难以形成品牌价值。而电视广告、报纸广告等重在于对产品的宣传，长期下来能够侵占用户心智，比如一旦用户想到保健品就联想到脑白金，想到洗衣液就会联想到蓝月亮，想到0糖饮料，就会联想到元气森林，这种品牌广告虽然短时间内不能大幅提高营收，但对企业长远来看，是建立了消费者对品牌的认可，长期来看是获取到更多购买力的。（——事实）
4. 过去三十年，市场不断扩张，以创收为主；当市场变为存量博弈，营收很难通过销量扩张，则比拼的是各家用户的黏性，用户黏性则是为品牌高端付费的能力，这需要品牌抢占用户心智。（这部分以新消费为主，比如飞鹤，广告语为：飞鹤奶粉，更适合中国宝宝体质。就是在给家长注入潜意识，飞鹤是为中国宝宝量身定制的；比如妙可蓝多广告语：放学回家来一根，运动补充来一根，快乐分享来一根。则是在潜意识里植入特定场景，当放学后、运动后，自然联想到奶酪棒）并且发展的趋势是消费领域的越来越细分。——事实
5. 一些品牌不适合在线上打广告，比如区域性美容店、奶茶店、商超 ——推测
6. 海外扩张，如新加坡、韩国 ——事实；境外电梯媒体从2019年末的4.1万台增长到2021年末的9.4万台，3年复合增长率31.8%，扩张速度一般，具体原因未知
千楼千面，数据变现，具体原因见上文对广告行业的介绍
产品提价，正常情况下，分众每年会进行7~10%的提价，这部分提价是否可持续取决于对核心地段电梯点位的把握，即是否能保持稀缺性

虽然中国电梯保有量逐年上升，但城市化率已经达到64%，上升空间不大。而且一二线城市已趋于饱和。所以在联播屏这块的数量增长空间不大，主要关注刊挂率（一小时播放的广告数量）的提高。

目前（2021）公司电视媒体80w、海报媒体180w，中国电梯保有量880w。一块电梯可以挂三块海报，相当于目前海报媒体容纳电梯数为30w台，假设中国1/6的电梯都挂三面分众的海报，则全量为440w块。但试试上市，海报媒体近几年也几乎没有增量。原因不明。大致可能是宏观较差，当前的电梯媒体并没有饱和运行，出现资源闲置，故没有拓展新的市场。同时，由于三四线城市电视媒体的人群还较多，广告主也没有太大的兴趣在三四线投放电梯广告。

公司近况

2022H2

业绩：营收19.1亿，同比下降48%。净利4.75亿，同比下降69%。扣非净利2.68，同比下降80.5%。非经常性损益来自政府上半年补助的3.21亿。

资产：截止20220630，公司资产负债表中，货币资金40亿。交易性金融资产53亿，主要为银行理财。一年内到期的非流动资产21亿，主要为银行理财。类现金共计114亿。负债合计10亿。

公司上半年营业总成本33亿，假设全年总成本33x2=66亿，总营收19x4=76亿。可以看出公司现金流充裕，资产质量健康，可以平稳运行3年。

疫情：二季度疫情主要在上海地区，华东对于分众营收贡献较大，所以二季报下降的较多，2022Q3，疫情主要分布在成都四川等地，对分众的影响较小，预计营收好于Q2。

诉讼： 随着宏观周期变差，企业难以经营，广告行业的应收账款会大幅计提坏账，相关的合同和法律纠纷也会变多

具体诉讼信息见『中国裁判文书网』

租金：电梯媒体不像其它媒体在空闲的时候租金几乎没有（如互联网媒体），即使没有广告，给物业的租赁费还要照付。由此带来了几个缺点和优点：

萧条时期增加了公司的营业成本，侵蚀利润和现金流
电梯数量有限，租赁优质点位有利于封锁竞争对手的进入（互联网App没有稀缺性，造成App泛滥）
增加公司的营业成本同时也增加了竞争对手的营业成本，有希望多倒闭几个竞争对手，增加市占率

业务模式

向下对物业缴纳租金，向上对广告主收取费用。依靠扩张点位形成规模优势，组件广告网络，组网越大，溢价越高。

广告的承接和推送

联播屏

主要服务行业头部的大客户，100万预算起步。分众把一个城市所有的联播屏分成四个频道，客户投放的时候选择一个频道投放，也可以同事投四个。（比如一个大的写字楼有四个联播屏，那么这四个联播屏肯定是属于四个频道）

目前（20220519）分众联播屏80%来自老客户，比如宝洁、王老吉、元气森林、天猫、京东等。年初约定投放金额和折扣率，如果年底投不到年初约定的总金额，则折扣率上浮。

框架海报

电梯里的小广告，有框架1.0和2.0，区别就是2.0是电子屏，1.0是纸质需要人手动更换。主要是一些区域客户，比如周围的连锁饭店、美容美发、家政服务。也有些大客户会捎带着投点框架海报。目前占营收的24%（20220519）

智慧屏

主要分布在社区、商圈和公寓，是分众为了应对新潮的竞争采取的防御性手段，定价模式参考新潮，刊例价格高20%，一线城市1000屏幕一个套餐，每个城市11个套餐，一个套餐一周5w，二三线城市500个屏幕一个套餐，可以单点购买。

2020年公司数字化加速，通过kuma系统，打通外部互联网广告主，实现在线推送、实时监测、数据汇六等提高广告投放和监测效率。智能屏也逐步像代理商开放DSP系统，实现在线精准选楼和选时段。分众对外宣传的千楼千面，跟淘宝百度数据打通回流，主要是这一块。这个屏幕是可以联网的，目前分众已经开发了kuma后台系统，客户可以自己充值，上传物料，经过审核后投放到选择的时间和区域。

影院媒体

2021年初，渗透率在16.8%，市场第一第二分别是分众和万达。因为疫情的影响，这部分收入从20亿下滑到3~4亿。

万达电影具备自身媒体优势，而分众则具备广告主资源及点位规模优势。分众的优势还可以给客户提供全方位投放方案设计，比如宝洁要上一个新品，那么在投了联播网以后，可以针对一些重点的小区投放智能屏和框架海报，然后再通过框架协议给客户一个比较好的折扣，这样对大客户来说，节省了分别投放四个渠道要找四个公司的时间和精力，同时在投放的单价上也会更优惠

分众全方位赋能品牌商，和天猫以及京东合作，只要品牌主在分众投放广告并且加了天猫或者京东的搜索框，拿着分众的发票可以申请天猫和京东的广告支持，比例是天猫25%返还，京东20%返还。比如我一手大股东在分众投放了1亿的广告，同时加入了天猫的搜索框，那么就可以向天猫申请返还2500万的推广费到我的天猫推广账户，我可以用这些钱来购买关键词在天猫投放。这样对品牌主来说，在不增加投放成本的同时达到了在多个顶流互联网平台投放流量效果。提高了广告投放成本的转化率，提升了资金使用效率。目前能够得到天猫京东认可的换量渠道并不多，主要都是头部的一些媒体，这点可以帮助分众牢牢捆绑核心大客户

定价标准

历年客户

竞争对手

新潮传媒

	分众传媒	新潮传媒
定位	生活圈媒体网络	专注家庭消费类的社区媒体平台
主营业务	LCD联播网、框架海报、智能屏	智能屏、LCD联播网、美框300
核心场景	写字楼	社区电梯
目标人群	中产、主流消费人群	社区家庭

2018年新潮传媒拿了百度和京东的投资，向分众传媒发起挑战，曾经一度让分众毛利率从70%跌倒45%，一方面是价格战，一方面是快速扩张和销售的成本。个人判断这样的烧钱抢市场不能持续，主要由以下几点：

投资方的钱不可能无节制的烧下去，尤其是现在宏观差，互联网监管严格的情况下。
即使是打价格战，以分众现在的现金流是扛得住的
新潮传出要上市的消息，财报不能太难看，也不会再继续打价格战
分众在2006年就合并了当时的聚众传媒，广告行业合则两利能发挥规模组网优势，打价格战属于双输，新潮传媒仅凭借价格战，不太可能抢占分众的优质点位
江南春经历过03年SAS、08年金融危机、18年互联网和新经济遇冷，有充足的管理能力和人脉积累

当新潮成长为行业第二，吃掉梯媒小领域的收益时，后进入的玩家就更难存活下去，一定程度上巩固了分众的地位。

喜屏传媒

主打二三线，不会对分众的毛利率造成影响，但是会对分众的扩张造成影响

梯影传媒

通过投影将广告投放到电梯门上，也有声音外放，但每次打开门关门都会中断广告，体验很差。

综上，个人认为大方向上城市化导致梯媒的受众不会减少，公司层面电梯资源有限，先抢占者有先发优势，相当于垄断了媒体资源（租赁条约1~3年一签，可以打价格战，但会双输），导致后进入者只能喝汤，所以分众传媒不会被同为梯媒的竞争对手超越。

风险因素

信息安全下，梯媒接收不到用户手机的识别码，导致无法生成用户画像，投放失去精准度
居民维权意识增强，抗议小区电梯广告（反：公共空间的归属混乱可能导致维权艰难）
经济危机，企业缩减广告支出